黄金:再现十年盛景?短期看供需,中期看成本,长期看货币

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  原创格隆汇9小时前我要分享

  作者| Glonghui Macro Soldier Zhan Ailun

数据支持|毕达哥拉斯大数据

摘要:近期金价表现出色,是否有望重现2002 - 2011年的牛市?或者是老韭菜收获新韭菜的旧剧本?笔者提出了“短期供需,中期成本,长期资金”框架的分析。

黄金已回到六年高点,久违的贵金属重新引起了人们的注意。让我们回顾最近的炒作热点:

预计世界将进入降息浪潮

7月18日,四家央行宣布在一天内降息。周四(7月18日)上午,韩国央行意外地将基准利率下调25个基点至1.5%,同时降低了经济增长和通胀预期,这是自2016年以来首次降息。

当天下午,印尼央行宣布将7天回购利率下调25个基点至5.75%,这是近两年来首次降息基准利率。

同一天晚上,乌克兰央行宣布将主要利率降至17%。南非中央银行将关键利率下调25个基点至6.50%,这是自2018年3月以来的首次降息。最近通过利率的央行有澳大利亚等。

欧洲央行经常播出(央行行长德拉吉在2019年6月表示他“准备好调整所有政策工具”),美联储在5月中旬开始迅速转为鸽子:

在上图中,我们可以看到,在2019年5月中旬(从短期利率期货推断),市场预计美联储7月会议将利率从20%降至100%的概率为25个基点,以及降息50个基点的可能性。从0%到60%(截至7月19日,它已经回落到25%。)

但是,没有必要期望降息太多。一方面,美联储6月19日发布的点阵图表(即美联储利率投票成员对未来利率的预测)确实有更多成员对2019年利率低于当前利率的预期。 2.5%,比以前稍微温和一些,但没有预测到2020年和2021年利率会进一步下降。

另一方面,美联储在过去两天也降息了降息。 7月18日,联邦储备委员会专员威廉姆斯表示,在利率接近于零的情况下,央行应该在经济疲软的情况下迅速采取行动,以避免灾难,导致黄金飙升。然而,几小时后,纽约联邦储备银行发表了一份声明,强调该演讲本质上是学术性的,而不是探讨即将发生的潜在政策行动。 7月19日,布拉德表示将利率降低25个基点是合适的。罗森格伦表示,没有必要降息。美联储似乎为投资者制造了“三门问题”。考虑到美国经济尚未达到关键时刻,美联储不应该面对不一致的内部意见。最近的宽松措施可能弱于市场预期。

2.全球冲突加剧

从美国与伊拉克之间的冲突到美国与美国之间的贸易争端,各种无意义争议似乎有所增加。情况并非如此,读者在其他媒体上也很好读。

但是,笔者认为以上是一些短期现象。如果你想要走出像2002-11这样的10年市场,你需要更深远的推动力。作者总结了黄金价格驱动的框架。简而言之:短期价格关注供需,中期价格关注成本曲线,长期价格关注货币。

在下文中,作者主要参考WorldGoldCouncil(WGC)数据,该组织经常更正往年的数据,但总体趋势可以看出。

1

短期供需

黄金最大的“秘密”,恐怕黄金有巨大的消化供应。金矿每年生产2,000-4,000吨黄金,这是一个很大的问题。

工业中使用的黄金比例非常有限,其中大部分已在过去三十年中出售给个人。通过查看下表,我们可以看到,过去二十年来,黄金首饰的总需求基本保持不变。过去两年对珠宝的需求与20世纪90年代相似,甚至低于20世纪90年代的高峰期。从个人投资和中央银行投资。

个人黄金消费的变化主要是消费结构,这反映在发展中国家的需求上升和发达国家需求下降。

我们可以看到,2018年欧洲,美国和日本的个人黄金消费量低于2010年,2003年和1992年。更有趣的是,1992年台湾的消费量与发达国家的消费量相当。国家,但到2018年。这一年已经微不足道了。如果2003年之后中国大陆和印度没有需求增长,很难想象谁会卖出过去30年来挖掘的7万吨黄金。我担心黄金长期供过于求。黄金是一种非常便宜的工业金属。这似乎表明,在某种程度上,对黄金的需求与对钻石的需求相同,这也是营销的结果。黄金生产商需要不断创造新的需求来取代旧的需求减少,这是我们熟悉的“老韭菜收获新韭菜”的脚本。也许这就是为什么有无数的宋红兵来创造各种投资黄金的故事。

在黄金供应稳步增长,需求主要来自发展中国家(特别是中国和印度)的基本市场中,黄金供需基本面具有以下特点:

1.1珠宝和工业没有增长,增长主要取决于投资需求

我们可以看到对珠宝和工业的需求基本上没有增加太多。主要需求增长来自投资(包括个人,机构,中央银行等)。 1996年,投资需求仅占2008年的8%左右。超过30%,自2016年以来基本超过40%。

1.2中央银行继续投资于基金的底部

从2000年到2008年,全球央行出售了约4,000吨黄金,但在2009年之后,全球央行购买了4,000吨黄金。从2000年到2019年,中国和俄罗斯分别增加了1,745吨和1,490吨,占所有中央银行的比例。增长的80%是主要增长。自2011年以来,中央银行的年净增长占年度黄金需求的10%。这是一个不容忽视的需求来源。它将继续保持在“长期需求以查看金额”的背景下。有关详细信息,请参阅本章。

1.3中国的需求没有增加

我们可以看到中国和印度的消费量低于往年,中国的需求基本没有增加。

1.4回收对供应的影响不容忽视

回收利用仍有大量黄金供应。南方公园的一集是在美国拍摄Cash4Gold(该公司以低价从美国个人手中购买黄金首饰,并将其重新加工出售)。

从2002年到现在,回收占黄金供应量的25%以上。在某些年份,黄金价格达到了高位(2009-2012),回收率飙升。在2013年金价下跌后,回收率也相应回落。因此,当黄金价格高时,回收将形成大量供应源,并抑制黄金价格。

1.5美联储利率周期的影响

需求,尤其是投资,部分受到美联储政策的影响。

(蓝色是黄金的价格,红色是美联储的价格)

一般而言,在紧缩周期期间黄金价格可能下跌,而宽松周期可能会上升。但是,两者之间没有必要的联系。在20世纪70年代后期,当黄金价格飙升时,美联储的加息周期才刚刚开始。 2005年,黄金价格开始上涨。当超过400美元继续上涨时,美联储尚未进入降息周期。当黄金在2011年达到顶峰时,美联储还没有开始退出量化宽松政策。

摘要:对于将发达国家的需求转移到发展中国家的过程,作者认为这是“老韭菜收获新韭菜”的一点意思。事实上,黄金投资回报率不高,特别是当黄金投资热,公众通常以较高的价格购买,然后投入多年,发现回报率一般为负,没有兴趣和存储。与投资股票或房地产相比,成本具有更高的回报率。经过一段时间,它对宋红兵卖金的话语免疫。这可能就是为什么发达国家的黄金个人消费量不比20年前多。低。

然而,发展中国家的逐渐富裕为未来的黄金需求提供了一些想象。例如,与中国人口相近的印度只有名义GDP的四分之一。如果像印度这样相对落后的发展中国家变得更富裕,黄金的消费和分配可能会增加。考虑到黄金供应增长相对缓慢,这些需求可能足以消化新产量。

2

查看中期的成本曲线

黄金的采矿成本是一个难以估计的数字,主要分为两个考虑因素。

一个是现金成本,这是在已证明的金矿基础上开采的成本。从微观经济学的角度来看,矿工不应该考虑下沉新矿的成本,因此现金成本决定了矿工生产的最低价格。

一个是总成本,但从长远来看,矿工想赚钱,价格高于所有成本(包括发现新矿的成本)。

根据WGC统计数据的全部成本(可以理解为接近总成本的指标),黄金矿工的50点成本(即中位数)约为900美元/盎司,而90点成本更高超过1,300。一盎司美元。

这些数据可以在一些主要的金矿年度报告中得到验证:

与2018年的2013年成本相比,这类似于2014年原油价格下跌后石油公司成本的下降。在低价格的压力下,矿工开始减少不必要的开支,导致成本上升。下降,但整体平均成本为800-1000美元/盎司,与WGC统计数据一致。

从1979年到2003年,黄金的生产成本基本保持不变,并在2003年后开始急剧上升。成本上升的背后是黄金矿石品位的持续下降和挖掘新矿的难度。

这主要是从几个方面验证的。考虑到相对粗略的数据,作者使用各种数据源来验证:

2.1整体行业数据

通常,金矿的味道(即每吨矿物的金含量)呈下降趋势。公众编制的大部分数据都是在2010年之前,因此我们将根据当前情况查看各公司的摘要。

2>

欧美主要矿工的情况

从彭博总结的主要黄金矿业者的等级来看,2003年至2017年的整体趋势呈下降趋势。

2.2新矿供应急剧下降

我们可以看到1)即使2011年黄金价格达到每盎司1800美元,矿工也将勘探预算比前几年增加了几倍,但2011 - 2013年新发现的数量与2001 - 2007年相比和1990-在1999年,它仍然相对较小。 2)金价在2011年达到顶峰后,2014 - 15年的勘探支出减少了一半。然而,它仍然远高于1990 - 2007年,但新发现的黄金储备只是前20名。一年中的一小部分。

这似乎表明,即使黄金矿工增加资本支出,过去十年中发现的新储备只是前20年的一小部分,而且在边际发现急剧下降的背景下,勘探预算已经下降,除非它是这是一笔大买卖,否则新的储备可能真的不见了。

这导致一些市场机构预测,如果新的探明储量在未来不会显着增加,未来的黄金产量将在2020年开始急剧下降:

这也可以从20家最大的上市金矿的年度报告中得到验证:

根据标准普尔指数,这些矿工已探明储量(即储量/开采量)的年数急剧下降。

从1990年到2003年,矿工能够以约200-300美元/盎司的采矿成本满足市场需求,因此自20世纪80年代初期以来,他们没有上涨超过600美元。现在,边际采矿成本上升可以支撑黄金价格,这是一个非常重要的中期因素。

摘要:从以上数据来看,矿业企业的采矿成本正在逐步上升,总体增幅远高于2010年前的20年,而高勘探预算下的新矿仍然急剧下降,未来供应可能接近。 300元/盎司的90位成本线可以为当前价格提供强有力的支撑。

3

结构性低利率成瘾

《华尔街日报》在2019年6月14日的一份报告中,20世纪80年代和90年代的美国政策制定者担心财政赤字的长期影响,现在他们已经完全煮熟了青蛙。尽管美国经济已从2008年金融危机中复苏,但财政赤字与GDP之比仍然很高,而2018年的绝对数额仍接近800亿美元。

在对赤字漠不关心的国家债务市场的背景下,美国继续大胆地吃食物。美国国债占国内生产总值的比例已恢复到20世纪50年代的水平,并将根据目前的趋势上升。

高赤字率促进了货币消化的增长。考虑到布雷顿森林体系建立于1945年,我们研究了美国从1945年到2019年的金额变化,这个变化大约高出50-100倍(1945年估计的金额)。 1260亿美元,但美联储在1959年有官方的M2数据,反向偏差约为50-100%。布雷顿森林体系最初将黄金定价为每盎司35美元,如果黄金价格相应上涨,相当于每盎司1,750-3,500美元,相当于每盎司1,400美元(增加40倍),金价将以50-100倍的速度增长。 )货币数量的变化是相同的数量级。因此,黄金的长期价格主要取决于货币的数量。这个基本盘将继续支持央行增加黄金持有量。

摘要:宋红兵将黄金推向黄金牛市的祭坛,2012年至今的黄金熊市重新调整了预期。在“短期供需,中期成本,长期货币”的框架下,黄金短期需求增长存在一定的不确定性。个人需求主要取决于新兴发展中国家是否能够致富,而央行预计将继续配置黄金的增长。但是,个人需求的历史趋势可能并不重要。从中期来看,高资本支出背景下新发现的金矿大幅下挫。未来黄金供应可能急剧下降,边际成本已经在历史和未来趋势中急剧上升。从长远来看,黄金的价格取决于美元的数量,美国已经失去了摆脱高赤字和低利率的意愿。预计美元将保持目前的增长率(每年约6%)。也许这就是我们再次熟悉的东西,老韭菜收获新的韭菜,以及每个人收获印刷机的故事。

在短期内,美联储降低利率的市场可能过高,美联储正在积极降低这一预期,但从长远来看,黄金复苏10年的基础是坚实的。

作者在四大会计师事务所从事财务调整。本文仅代表作者的个人观点,不构成投资建议。

本文为第一作者的原创,未经授权不得转载

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作者| Glonghui Macro Soldier Zhan Ailun

数据支持|毕达哥拉斯大数据

摘要:近期金价表现出色,是否有望重现2002 - 2011年的牛市?或者是老韭菜收获新韭菜的旧剧本?笔者提出了“短期供需,中期成本,长期资金”框架的分析。

黄金已回到六年高点,久违的贵金属重新引起了人们的注意。让我们回顾最近的炒作热点:

预计世界将进入降息浪潮

7月18日,四家央行宣布在一天内降息。周四(7月18日)上午,韩国央行意外地将基准利率下调25个基点至1.5%,同时降低了经济增长和通胀预期,这是自2016年以来首次降息。

当天下午,印尼央行宣布将7天回购利率下调25个基点至5.75%,这是近两年来首次降息基准利率。

同一天晚上,乌克兰央行宣布将主要利率降至17%。南非中央银行将关键利率下调25个基点至6.50%,这是自2018年3月以来的首次降息。最近通过利率的央行有澳大利亚等。

欧洲央行经常播出(央行行长德拉吉在2019年6月表示他“准备好调整所有政策工具”),美联储在5月中旬开始迅速转为鸽子:

在上图中,我们可以看到,在2019年5月中旬(从短期利率期货推断),市场预计美联储7月会议将利率从20%降至100%的概率为25个基点,以及降息50个基点的可能性。从0%到60%(截至7月19日,它已经回落到25%。)

但是,没有必要期望降息太多。一方面,美联储6月19日发布的点阵图表(即美联储利率投票成员对未来利率的预测)确实有更多成员对2019年利率低于当前利率的预期。 2.5%,比以前稍微温和一些,但没有预测到2020年和2021年利率会进一步下降。

另一方面,美联储在过去两天也降息了降息。 7月18日,联邦储备委员会专员威廉姆斯表示,在利率接近于零的情况下,央行应该在经济疲软的情况下迅速采取行动,以避免灾难,导致黄金飙升。然而,几小时后,纽约联邦储备银行发表了一份声明,强调该演讲本质上是学术性的,而不是探讨即将发生的潜在政策行动。 7月19日,布拉德表示将利率降低25个基点是合适的。罗森格伦表示,没有必要降息。美联储似乎为投资者制造了“三门问题”。考虑到美国经济尚未达到关键时刻,美联储不应该面对不一致的内部意见。最近的宽松措施可能弱于市场预期。

2.全球冲突加剧

从美国与伊拉克之间的冲突到美国与美国之间的贸易争端,各种无意义争议似乎有所增加。情况并非如此,读者在其他媒体上也很好读。

但是,笔者认为以上是一些短期现象。如果你想要走出像2002-11这样的10年市场,你需要更深远的推动力。作者总结了黄金价格驱动的框架。简而言之:短期价格关注供需,中期价格关注成本曲线,长期价格关注货币。

在下文中,作者主要参考WorldGoldCouncil(WGC)数据,该组织经常更正往年的数据,但总体趋势可以看出。

1

短期供需

黄金最大的“秘密”,恐怕黄金有巨大的消化供应。金矿每年生产2,000-4,000吨黄金,这是一个很大的问题。

工业中使用的黄金比例非常有限,其中大部分已在过去三十年中出售给个人。通过查看下表,我们可以看到,过去二十年来,黄金首饰的总需求基本保持不变。过去两年对珠宝的需求与20世纪90年代相似,甚至低于20世纪90年代的高峰期。从个人投资和中央银行投资。

个人黄金消费的变化主要是消费结构,这反映在发展中国家的需求上升和发达国家需求下降。

我们可以看到,2018年欧洲,美国和日本的个人黄金消费量低于2010年,2003年和1992年。更有趣的是,1992年台湾的消费量与发达国家的消费量相当。国家,但到2018年。这一年已经微不足道了。如果2003年之后中国大陆和印度没有需求增长,很难想象谁会卖出过去30年来挖掘的7万吨黄金。我担心黄金长期供过于求。黄金是一种非常便宜的工业金属。这似乎表明,在某种程度上,对黄金的需求与对钻石的需求相同,这也是营销的结果。黄金生产商需要不断创造新的需求来取代旧的需求减少,这是我们熟悉的“老韭菜收获新韭菜”的脚本。也许这就是为什么有无数的宋红兵来创造各种投资黄金的故事。

在黄金供应稳步增长,需求主要来自发展中国家(特别是中国和印度)的基本市场中,黄金供需基本面具有以下特点:

1.1珠宝和工业没有增长,增长主要取决于投资需求

我们可以看到对珠宝和工业的需求基本上没有增加太多。主要需求增长来自投资(包括个人,机构,中央银行等)。 1996年,投资需求仅占2008年的8%左右。超过30%,自2016年以来基本超过40%。

1.2中央银行继续投资于基金的底部

从2000年到2008年,全球央行出售了约4,000吨黄金,但在2009年之后,全球央行购买了4,000吨黄金。从2000年到2019年,中国和俄罗斯分别增加了1,745吨和1,490吨,占所有中央银行的比例。增长的80%是主要增长。自2011年以来,中央银行的年净增长占年度黄金需求的10%。这是一个不容忽视的需求来源。它将继续保持在“长期需求以查看金额”的背景下。有关详细信息,请参阅本章。

1.3中国的需求没有增加

我们可以看到中国和印度的消费量低于往年,中国的需求基本没有增加。

1.4回收对供应的影响不容忽视

回收利用仍有大量黄金供应。南方公园的一集是在美国拍摄Cash4Gold(该公司以低价从美国个人手中购买黄金首饰,并将其重新加工出售)。

从2002年到现在,回收占黄金供应量的25%以上。在某些年份,黄金价格达到了高位(2009-2012),回收率飙升。在2013年金价下跌后,回收率也相应回落。因此,当黄金价格高时,回收将形成大量供应源,并抑制黄金价格。

1.5美联储利率周期的影响

需求,尤其是投资,部分受到美联储政策的影响。

(蓝色是黄金的价格,红色是美联储的价格)

一般而言,在紧缩周期期间黄金价格可能下跌,而宽松周期可能会上升。但是,两者之间没有必要的联系。在20世纪70年代后期,当黄金价格飙升时,美联储的加息周期才刚刚开始。 2005年,黄金价格开始上涨。当超过400美元继续上涨时,美联储尚未进入降息周期。当黄金在2011年达到顶峰时,美联储还没有开始退出量化宽松政策。

摘要:对于将发达国家的需求转移到发展中国家的过程,作者认为这是“老韭菜收获新韭菜”的一点意思。事实上,黄金投资回报率不高,特别是当黄金投资热,公众通常以较高的价格购买,然后投入多年,发现回报率一般为负,没有兴趣和存储。与投资股票或房地产相比,成本具有更高的回报率。经过一段时间,它对宋红兵卖金的话语免疫。这可能就是为什么发达国家的黄金个人消费量不比20年前多。低。

然而,发展中国家的逐渐富裕为未来的黄金需求提供了一些想象。例如,与中国人口相近的印度只有名义GDP的四分之一。如果像印度这样相对落后的发展中国家变得更富裕,黄金的消费和分配可能会增加。考虑到黄金供应增长相对缓慢,这些需求可能足以消化新产量。

2

查看中期的成本曲线

黄金的采矿成本是一个难以估计的数字,主要分为两个考虑因素。

一个是现金成本,这是在已证明的金矿基础上开采的成本。从微观经济学的角度来看,矿工不应该考虑下沉新矿的成本,因此现金成本决定了矿工生产的最低价格。

一个是总成本,但从长远来看,矿工想赚钱,价格高于所有成本(包括发现新矿的成本)。

根据WGC统计数据的全部成本(可以理解为接近总成本的指标),黄金矿工的50点成本(即中位数)约为900美元/盎司,而90点成本更高超过1,300。一盎司美元。

这些数据可以在一些主要的金矿年度报告中得到验证:

与2018年的2013年成本相比,这类似于2014年原油价格下跌后石油公司成本的下降。在低价格的压力下,矿工开始减少不必要的开支,导致成本上升。下降,但整体平均成本为800-1000美元/盎司,与WGC统计数据一致。

从1979年到2003年,黄金的生产成本基本保持不变,并在2003年后开始急剧上升。成本上升的背后是黄金矿石品位的持续下降和挖掘新矿的难度。

这主要是从几个方面验证的。考虑到相对粗略的数据,作者使用各种数据源来验证:

2.1整体行业数据

通常,金矿的味道(即每吨矿物的金含量)呈下降趋势。公众编制的大部分数据都是在2010年之前,因此我们将根据当前情况查看各公司的摘要。

2>

欧美主要矿工的情况

从彭博总结的主要黄金矿业者的等级来看,2003年至2017年的整体趋势呈下降趋势。

2.2新矿供应急剧下降

我们可以看到1)即使2011年黄金价格达到每盎司1800美元,矿工也将勘探预算比前几年增加了几倍,但2011 - 2013年新发现的数量与2001 - 2007年相比和1990-在1999年,它仍然相对较小。 2)金价在2011年达到顶峰后,2014 - 15年的勘探支出减少了一半。然而,它仍然远高于1990 - 2007年,但新发现的黄金储备只是前20名。一年中的一小部分。

这似乎表明,即使黄金矿工增加资本支出,过去十年中发现的新储备只是前20年的一小部分,而且在边际发现急剧下降的背景下,勘探预算已经下降,除非它是这是一笔大买卖,否则新的储备可能真的不见了。

这导致一些市场机构预测,如果新的探明储量在未来不会显着增加,未来的黄金产量将在2020年开始急剧下降:

这也可以从20家最大的上市金矿的年度报告中得到验证:

根据标准普尔指数,这些矿工已探明储量(即储量/开采量)的年数急剧下降。

从1990年到2003年,矿工能够以约200-300美元/盎司的采矿成本满足市场需求,因此自20世纪80年代初期以来,他们没有上涨超过600美元。现在,边际采矿成本上升可以支撑黄金价格,这是一个非常重要的中期因素。

摘要:从以上数据来看,矿业企业的采矿成本正在逐步上升,总体增幅远高于2010年前的20年,而高勘探预算下的新矿仍然急剧下降,未来供应可能接近。 300元/盎司的90位成本线可以为当前价格提供强有力的支撑。

3

结构性低利率成瘾

《华尔街日报》在2019年6月14日的一份报告中,20世纪80年代和90年代的美国政策制定者担心财政赤字的长期影响,现在他们已经完全煮熟了青蛙。尽管美国经济已从2008年金融危机中复苏,但财政赤字与GDP之比仍然很高,而2018年的绝对数额仍接近800亿美元。

在对赤字漠不关心的国家债务市场的背景下,美国继续大胆地吃食物。美国国债占国内生产总值的比例已恢复到20世纪50年代的水平,并将根据目前的趋势上升。

高赤字率促进了货币消化的增长。考虑到布雷顿森林体系建立于1945年,我们研究了美国从1945年到2019年的金额变化,这个变化大约高出50-100倍(1945年估计的金额)。 1260亿美元,但美联储在1959年有官方的M2数据,反向偏差约为50-100%。布雷顿森林体系最初将黄金定价为每盎司35美元,如果黄金价格相应上涨,相当于每盎司1,750-3,500美元,相当于每盎司1,400美元(增加40倍),金价将以50-100倍的速度增长。 )货币数量的变化是相同的数量级。因此,黄金的长期价格主要取决于货币的数量。这个基本盘将继续支持央行增加黄金持有量。

摘要:宋红兵将黄金推向黄金牛市的祭坛,2012年至今的黄金熊市重新调整了预期。在“短期供需,中期成本,长期货币”的框架下,黄金短期需求增长存在一定的不确定性。个人需求主要取决于新兴发展中国家是否能够致富,而央行预计将继续配置黄金的增长。但是,个人需求的历史趋势可能并不重要。从中期来看,高资本支出背景下新发现的金矿大幅下挫。未来黄金供应可能急剧下降,边际成本已经在历史和未来趋势中急剧上升。从长远来看,黄金的价格取决于美元的数量,美国已经失去了摆脱高赤字和低利率的意愿。预计美元将保持目前的增长率(每年约6%)。也许这就是我们再次熟悉的东西,老韭菜收获新的韭菜,以及每个人收获印刷机的故事。

在短期内,美联储降低利率的市场可能过高,美联储正在积极降低这一预期,但从长远来看,黄金复苏10年的基础是坚实的。

作者在四大会计师事务所从事财务调整。本文仅代表作者的个人观点,不构成投资建议。

本文为第一作者的原创,未经授权不得转载。